Tras años de gasto excesivo, el país se ha convertido en uno de los eslabones más débiles de Europa. Los inversores se preparan para que la situación empeore Leer Tras años de gasto excesivo, el país se ha convertido en uno de los eslabones más débiles de Europa. Los inversores se preparan para que la situación empeore Leer
Francia se encuentra al borde de una peligrosa espiral financiera. El aumento generalizado de los tipos de interés ha puesto de manifiesto que el país —antaño considerado un oasis de relativa estabilidad en los mercados financieros europeo— es ahora uno de los eslabones más débiles del continente. Francia paga actualmente más por financiarse que antiguos focos de crisis como Grecia e Italia. Su Gobierno registra un déficit presupuestario que, entre sus pares, solo es superado por el de Estados Unidos.
La semana pasada, una venta masiva gradual en el mercado de bonos soberanos de Francia dio un giro alarmante al extenderse por todo el continente, reavivando los recuerdos de la crisis de deuda de la eurozona de la década pasada. El coste de financiación de Francia a diez años ha subido hasta acercarse al 5 %, su nivel más alto desde 2002.
Los inversores se preparan para un empeoramiento de la situación. El aumento de los tipos de interés está imponiendo mayores costes al gobierno justo cuando este necesita refinanciar una enorme deuda contraída durante la época de tipos de interés ultrabajos. Francia tiene más de un billón de dólares de deuda con vencimiento antes de 2030 y, el próximo año, prevé emitir una cifra récord de unos 380.000 millones de dólares en deuda en un mercado donde las fuentes de demanda, antes fiables, se han evaporado.
El banco central de Francia ya no compra bonos gubernamentales y, en su lugar, permite que su cartera se reduzca a medida que los bonos vencen. Inversores que antes eran constantes, como las gestoras de activos japonesas, también se han retirado. Los fondos de cobertura que han ocupado ese vacío han sufrido pérdidas debido a la reciente volatilidad.
«Francia ha actuado como un polizón en Europa durante años, si no décadas. Se ha salido con la suya con sus excesos fiscales», afirmó Kevin Thozet, asesor de carteras de la gestora de activos francesa Carmignac. «La estrategia funcionó mientras nadie se daba cuenta. Ahora, la gente ha empezado a notarlo».
Se prevé que el coste del servicio de la deuda de Francia aumente un 59 % para 2030, según un estudio reciente encargado por el Ministerio de Finanzas francés. El pago de la deuda constituye actualmente una de las mayores partidas presupuestarias del Gobierno francés y podría llegar a superar con creces el gasto militarpara finales de la década. La deuda francesa, que ya equivale a casi el 120 % del producto interior bruto, amenaza con someter a la economía a lo que el gobernador del banco central calificó recientemente como un «estrangulamiento gradual».
La ola de ventas se ve impulsada por la preocupación de que Francia se haya vuelto tan ingobernable que su sistema político ya no pueda adoptar medidas correctivas. En los últimos años, los legisladores de una Asamblea Nacional profundamente dividida han destituido a sucesivos primeros ministros que intentaron restablecer el orden fiscal mediante recortes del gasto. Con las elecciones presidenciales a la vuelta de la esquina —previstas para la primavera—, los principales candidatos a suceder al presidente Emmanuel Macron, que no puede optar a la reelección por límite de mandato, están colmando a los votantes de promesas de aumentar el gasto público.
Marine Le Pen, la candidata de extrema derecha que lidera las encuestas, ha prometido reducir la edad de jubilación en Francia hasta los 60 años, una medida que, según afirma, costaría al Estado 9.000 millones de euros adicionales (unos 10.100 millones de dólares) al año.
Su rival más cercano en los sondeos, el líder de extrema izquierda Jean-Luc Mélenchon, quiere que el Banco Central Europeo congele o cancele las tenencias de bonos franceses del Banco de Francia, por un valor de 488.000 millones de euros.
«Échalo al fuego», soltó Mélenchon.
Según algunos economistas, esta retórica es síntoma de un país que ha perdido el contacto con la realidad fiscal. Los problemas de deuda de Francia tienen su origen en décadas de gasto excesivo para financiar un vasto sistema de bienestar, que acostumbró a la ciudadanía a esperar una protección paternalista por parte del Estado, especialmente en tiempos de crisis. El país no ha logrado equilibrar su presupuesto desde 1974.
«En Francia tenemos ese reflejo de pedir siempre al Estado un poco de dinero mágico: pagar, pagar y pagar», afirmó Sylvain Maillard, legislador del partido centrista de Macron.
Macron, exbanquero de inversión y tecnócrata, se presentó como un líder dispuesto a sacudir al país para hacerlo entrar en razón. Flexibilizó las normas del mercado laboral, redujo los impuestos a las empresas y suprimió el impuesto sobre el patrimonio, medidas que, según su equipo, contribuyeron a impulsar el crecimiento y a situar el déficit por debajo del límite obligatorio del 3 % del PIB establecido por la UE durante los primeros años de su mandato.
Sin embargo, con el paso de los años, Macron recurrió al gasto público para resolver una crisis tras otra. Este giro comenzó cuando destinó al menos 10.000 millones de euros a apaciguar el violento movimiento de protesta de los ‘chalecos amarillos’, y se intensificó drásticamente a medida que Francia afrontaba la pandemia de COVID-19 y la crisis energética derivada de la guerra en Ucrania.
Macron respondió con enormes programas de gasto para proteger a las empresas y los hogares de las consecuencias. Para esta estrategia, acuñó un lema: «Quoi qu’il en coûte», o «cueste lo que cueste».
Algunas medidas añadieron cargas financieras que pesarían sobre las arcas públicas mucho más allá de la pandemia, como una reducción anual adicional de 10.000 millones de euros en el impuesto de sociedades y aumentos salariales para los trabajadores del sistema público de salud de Francia.
Incluso las medidas temporales generaron presiones duraderas. Francia puso en marcha uno de los mayores programas de permisos retribuidos de Europa, financiando las nóminas de numerosas empresas, desde pequeños bistrós hasta grandes corporaciones. Inicialmente, estas ayudas se concibieron como un salvavidas que finalizaría una vez concluidos los confinamientos por la pandemia, pero muchas empresas siguieron recurriendo al programa durante años.
Macron también destinó decenas de miles de millones de euros a un programa que fijó un tope a los precios de la energía tras la invasión rusa de Ucrania; unos subsidios que se mantuvieron incluso cuando el suministro de gas natural en Europa se estabilizó.
«Hubo una inyección de fondos públicos y nadie en el Gobierno tuvo el valor de cortar el grifo», declaró el senador Jean-François Husson, un conservador que supervisó una investigación del Senado sobre ese gasto.
La combinación sin precedentes de estímulos, inflación y fluctuaciones en la demanda tras la pandemia distorsionó los modelos de previsión económica que el Ministerio de Finanzas utilizaba para elaborar el presupuesto anual. La magnitud de la distorsión comenzó a hacerse evidente en 2023, a medida que Macron retiraba gradualmente al país de dichos programas.
El 7 de diciembre de 2023, el ministro de Finanzas, Bruno Le Maire, recibió un memorando confidencial de funcionarios del Tesoro que advertía de un déficit de ingresos tributarios, según una copia consultada por The Wall Street Journal. Un impuesto sobre los beneficios extraordinarios que el Gobierno había impuesto recientemente a los productores de energía —con el fin de recuperar parte del gasto destinado a limitar los precios— estaba generando solo una fracción de los 3.000 millones de euros en ingresos fiscales previstos. La recaudación del impuesto sobre el valor añadido (IVA) también se situaba por debajo de lo esperado, señalaba el memorando, al tiempo que el gasto público se había subestimado en 3.000 millones de euros.
Los funcionarios del Tesoro estimaron que los errores podrían elevar el déficit presupuestario de 2023 al 5,2 % —frente a la previsión inicial del 4,9 %—, lo que potencialmente abriría un agujero de 9.200 millones de euros en las cuentas públicas. El memorando aconsejaba a Le Maire no divulgar los hallazgos, dado que las estimaciones aún estaban rodeadas de incertidumbre; en particular, no estaba clara la recaudación del impuesto de sociedades correspondiente a empresas que aún no habían presentado sus resultados de 2023.
El momento en que se emitió el memorando era delicado. La Asamblea Nacional acababa de aprobar definitivamente las cuentas de 2023, votando sobre la base de unas cifras que ahora parecían erróneas. Existía el riesgo de que estos errores repercutieran en los presupuestos de los años venideros. Entretanto, la primera ministra Élisabeth Borne se enfrentaba a un plazo ajustado para lograr que la Asamblea aprobara el presupuesto de 2024 antes de que terminara el año.
Le Maire escribió a Borne el 13 de diciembre recomendando que el Gobierno informara a la opinión pública y aplicara recortes inmediatos por valor de 300 millones de euros al presupuesto de 2024 antes de tramitarlo en el Parlamento, según una copia de la carta consultada por The Wall Street Journal. Asimismo, aconsejó a Borne añadir otros 10.000 millones de euros en recortes a principios de año.
«Ya no podíamos cambiar nada del presupuesto», dijo Borne en una entrevista. «Estábamos en la recta final».
Borne dimitió a principios de enero, poco después de la aprobación del presupuesto. Macron nombró primer ministro a Gabriel Attal, de 34 años, convirtiéndolo en la persona más joven en ocupar el cargo en la historia de la República francesa moderna. Bajo el mandato de Attal, Le Maire procedió a recortar miles de millones de euros en gasto mediante decretos, una facultad regulatoria que no requiere la aprobación del Parlamento.
Sin embargo, las finanzas del Estado se deterioraban rápidamente. La recaudación del impuesto de sociedades estaba muy por debajo de las previsiones. Muchas empresas que antes dependían de las ayudas por permisos retribuidos y de los beneficios fiscales de la época de la pandemia atravesaban dificultades o cerraban. En febrero, otro memorando del Tesoro —consultado por el Journal— informó a Le Maire de que el déficit de 2023 podría alcanzar el 5,6 %, mientras que el déficit presupuestario de 2024 podría ampliarse hasta el 5,7 %, frente a la previsión del 4,4 % recogida en la ley de presupuestos recién aprobada.
De repente, Le Maire tenía que cubrir un déficit de 40.000 millones de euros, una cifra que, según él, superaba la capacidad del gobierno para aplicar recortes sin la aprobación de la Asamblea Nacional. Comenzó a presionar a Macron y a Attal para impulsar una nueva legislación que ajustara el presupuesto de 2024 mediante recortes de hasta 20.000 millones de euros, adicionales a los que ya había efectuado. Macron se había apoyado en una frágil alianza con los conservadores tradicionales de la Asamblea Nacional para aprobar leyes anteriores, y Le Maire sostenía que los legisladores conservadores acabarían respaldando sus planes.
Attal se opuso al enfoque de Le Maire y prefirió seguir utilizando las facultades regulatorias del Gobierno para aplicar recortes, según Rayan Nezzar, su asesor económico de entonces. Involucrar al Parlamento conllevaba el riesgo de un debate prolongado con diputados de la oposición que abogarían por aumentos de impuestos capaces de perjudicar el crecimiento, señaló, añadiendo que el país en su conjunto tenía otra mentalidad.
«Cueste lo que cueste» seguía presente en la mente de todos, y todo el mundo vivía aún en un mundo donde el dinero era barato. La deuda no era un problema», dijo.
Macron tenía otras consideraciones en mente. Las elecciones al Parlamento Europeo estaban a la vuelta de la esquina, a principios de junio. Macron había convertido a Attal en el rostro renovador de la campaña. Si el gobierno acudía al Parlamento para solicitar la aprobación de un ajuste drástico en el presupuesto de 2024, los aliados conservadores de Macron podrían rebelarse. Attal corría el riesgo de ser destituido mediante una moción de censura justo cuando los ciudadanos acudían a las urnas.
A principios de abril, Macron invitó a un pequeño grupo de legisladores a cenar en el dorado Palacio del Elíseo. Entre platos de marisco, el presidente emitió su veredicto, según Maillard, quien estuvo presente.
«Oigo a la gente hablar de un presupuesto correctivo. No le veo el sentido», dijo Macron, y añadió: «Nuestro problema no es un gasto excesivo. El problema es la menor recaudación fiscal».
En su lugar, Attal se preparó para ejercer de nuevo sus facultades reglamentarias, dejando previstos unos 10.000 millones de euros en recortes adicionales que aún no había aplicado cuando los votantes acudieron a las urnas en junio.
El partido de extrema derecha de Marine Le Pen derrotó contundentemente a las fuerzas de Macron en las elecciones europeas. El mismo día en que se conocieron los resultados, Macron convocó a sus ministros y les comunicó su intención de disolver la Asamblea Nacional y convocar elecciones anticipadas. Attal escuchaba a Macron con rostro impasible y los brazos cruzados sobre el pecho.
Para Le Maire, toda posibilidad de sanear las finanzas de Francia se había esfumado. Advirtió a los presentes de que estaban poniendo al país en riesgo de una «crisis de régimen».
Un buen resultado en las elecciones anticipadas habría reforzado la posición de Macron en la Asamblea Nacional, allanando el camino para realizar recortes significativos. En cambio, su partido perdió numerosos escaños, dejándolo sin mayoría. Attal dimitió y, antes de marcharse, congeló miles de millones de euros en gasto para que su sucesor se ocupara de ello.
«En aquel momento, la gente no se daba cuenta de que 2024 era quizá la última, o una de las últimas ocasiones, en que todavía podíamos reducir nuestro déficit de manera adecuada», afirmó Nezzar, asesor económico de Attal.
La Asamblea Nacional estaba ahora dividida en tres bloques —el de Le Pen, el de los aliados de Macron y una combativa coalición de izquierdas que incluía a Mélenchon—, lo que auguraba un bloqueo político.
La decisión de disolver el Parlamento conmocionó a muchos inversores y puso de manifiesto la creciente disfunción del sistema político francés.
«Daba la impresión de que, bajo la superficie, la situación tal vez fuera peor de lo que parecía… habíamos llegado a un punto en el que aquí ya no se podía hacer nada», señaló AlesKoutny, responsable de tipos de interés internacionales de la gestora de activos estadounidense Vanguard, quien vendió bonos franceses en los meses siguientes. «Fue, en cierto modo, un punto de inflexión para nosotros».
El proceso anual de aprobación del presupuesto se convirtió en un caos, provocando la caída de sucesivos primeros ministros que habían propuesto importantes recortes del gasto y sacudiendo a los mercados. El déficit presupuestario de Francia se ha mantenido por encima del 5 % durante los últimos tres años y podría alcanzar el 6,8 % del PIB en 2030, según un informe reciente encargado por el Ministerio de Finanzas.
Lo que parecía ser un lento deterioro fiscal cobró carácter de urgencia en los últimos meses. El aumento de los tipos de interés, impulsado en parte por la guerra en Irán, ha afectado especialmente a Francia, ya que los inversores han puesto en el punto de mira a los países con elevados niveles de deuda.
Thozet, de Carmignac, señala una ecuación sencilla que pone de relieve la aritmética de la deuda de Francia, cada vez más insostenible. En un giro respecto a la era de tipos de interés bajos, se prevé que el tipo de interés sobre el volumen total de deuda francesa supere la tasa de crecimiento económico en los próximos años, lo que implica que la carga de la deuda seguirá aumentando a menos que se apliquen recortes drásticos del gasto.
«Se empieza a producir un efecto de bola de nieve», dijo.
El nivel de deuda de Francia podría alcanzar el 200 % del PIB para 2050 si no recorta el gasto, según estimó recientemente la OCDE.
Aunque las turbulencias de la semana pasada evocaron los inicios de la crisis de deuda de la eurozona, los inversores sostienen que un desplome de los bonos franceses no es aún inevitable. La región está mejor preparada para afrontar las repercusiones en el mercado, gracias al respaldo del Banco Central Europeo. La reciente oleada de ventas se vio amplificada por el repentino cierre de operaciones arriesgadas de fondos de cobertura que habían ganado popularidad en los últimos meses.
Seguir adelante a duras penas conllevaría un coste económico, ya que el creciente coste del servicio de la deuda iría reduciendo el margen del Gobierno para realizar inversiones más productivas.
El factor impredecible que podría llevar a Francia al límite son las próximas elecciones presidenciales. A los inversores les preocupa que ni Mélenchon ni Le Pen estén tomando en serio los problemas financieros del país.
«Todo el mundo habla de nuevas formas de gastar dinero», señaló Koutny, de Vanguard. «La situación fiscal de Francia ya de por sí no es precisamente buena. Si a eso se suman las políticas de las que hablan estos partidos, el panorama parece aún peor».
Los inversores suelen describir los mercados de bonos como garantes de la disciplina financiera, citando casos como el de Grecia, que transformó sus finanzas tras dolorosas crisis de deuda. Charles Rodwell, legislador de centro miembro de la Comisión de Finanzas de la Asamblea Nacional, expresó su esperanza de que la presión del mercado ayude a centrar la atención de todo el espectro político, y añadió: «Necesitamos una terapia de choque».
Contenido con licencia de The Wall Street Journal.
Traducido del inglés por Jasmin Gómez Fattah
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