El aumento de los tipos no responde solo a la inflación, sino a las profundas transformaciones que atraviesa la economía. Leer El aumento de los tipos no responde solo a la inflación, sino a las profundas transformaciones que atraviesa la economía. Leer
Desde 2020, y, con especial intensidad en 2026, los tipos de interés a largo plazo han ido aumentando globalmente respecto a los reducidos niveles de la década anterior, hasta máximos de las tres últimas décadas. Para entender lo ocurrido, conviene analizar los dos componentes de los tipos nominales: las expectativas de inflación y el tipo de interés real. En los años siguientes a la pandemia, la explicación del incremento de los tipos nominales fue el aumento de la inflación, como resultado de las disrupciones en las cadenas mundiales de producción, el exceso de demanda derivado de las políticas fiscales expansivas y el aumento de los precios de materias primas, especialmente tras la invasión de Ucrania. Sin embargo, la evidencia de estos años apunta a que no sólo se trata de un aumento de las expectativas de inflación.
Los tipos de interés a largo plazo se ven influidos por las expectativas de las megatendencias a las que se está viendo sometida la economía global, entre las que destacan la geopolítica, la transición energética, las nuevas tecnologías y la IA, y la demografía.
El incremento de la fragmentación y de la incertidumbre geopolítica es una de las fuerzas que elevan los tipos de interés. Por un lado, la prima de riesgo, que es uno de los componentes de los tipos reales, aumenta al hacerlo la percepción de mayor incertidumbre. Por otro, cuando las empresas o los gobiernos dan más peso a la seguridad que a la eficiencia, duplican proveedores, mantienen más inventarios o financian capacidades propias en defensa, energía y tecnología, no solo generan una mayor inflación, sino que además necesitan atender mayores necesidades de capital y aumentos del gasto público y de la deuda, presionando adicionalmente el componente real de los tipos. Por su parte, los aranceles, los controles de exportación y la competencia por materias primas estratégicas o los conflictos en zonas productoras o de tránsito de combustibles fósiles encarecen la oferta, lo que tiende a presionar al alza tanto la inflación como los tipos reales, mientras la demanda se mantenga pujante.
La transición energética plantea un ajuste similar, aunque con efectos distintos. Exige inversiones en energías que no emitan gases de efecto invernadero, redes, almacenamiento e infraestructuras. A esa mayor demanda de capital hay que añadir la de las inversiones necesarias para adaptarse a los efectos del cambio climático. Mientras la oferta energética se transforma, los costes del carbono, los cuellos de botella o una reducción prematura de las inversiones en la producción de combustibles fósiles pueden elevar los precios y su volatilidad, presionando el componente de inflación de los tipos nominales. A medida que la transición energética vaya avanzando, la innovación en tecnologías limpias puede reducir a largo plazo el coste de la energía y moderar la inflación. En cualquier caso, la inacción ante el reto climático no es una estrategia óptima ni reduce los costes, sino que los aumenta significativamente, trasladándolos al futuro.
Por su parte, la IA tiene dos efectos con horizontes temporales diferentes. En el presente exige cuantiosas inversiones en centros de datos, producción de semiconductores, ampliación de redes y generación de electricidad, que requieren de enormes volúmenes de financiación y aumentos de capacidad productiva. Esta expansión de la demanda eleva los tipos reales por la mayor necesidad de fondos prestables y, si la oferta no crece al mismo ritmo, añade presión sobre los precios, lo cual tiene su reflejo en inflación. En un horizonte temporal más amplio, a medida que su adopción se generalice y aumente la productividad, permitirá producir más con menores costes, reduciendo la inflación. Al mismo tiempo, un crecimiento de la productividad más alto eleva los tipos reales al aumentar la rentabilidad de la inversión. El resultado final sobre los tipos de interés dependerá de la capacidad de nuestras sociedades para aumentar el ahorro, de una parte, y para materializar las oportunidades de inversión en nuevas tecnologías, de otra.
De estas megatendencias, la demografía es la que presenta resultados más ambiguos sobre los tipos de interés a largo plazo y divide la opinión de los economistas. Por un lado, una mayor esperanza de vida incentiva a ahorrar más para la jubilación y para hacer frente al riesgo de longevidad, conteniendo el consumo y la inflación. Por otro lado, la mayor cantidad de fondos prestables como consecuencia del ahorro presiona a la baja los tipos reales. Durante años, este escenario ha sido el más aceptado, siendo denominado como el de la «japonización de las economías». Pero existe otra opinión, defendida por Charles Goodhart y Manoj Pradhan, que entiende que el envejecimiento también reduce la población activa y eleva las necesidades de gasto en pensiones, sanidad y dependencia. Cuando los hogares envejecen, empiezan a gastar el ahorro acumulado, presionando al alza los tipos reales, y además el Estado se ve en la necesidad de cubrir una parte creciente del gasto mediante la emisión de deuda, cuyo efecto es un empuje adicional al alza de los tipos reales. Si además crece la percepción de insostenibilidad de la deuda pública, las primas de riesgo que exigen los inversores aumentan, lo cual supone un tercer factor de empuje al alza. Por lo tanto, no es fácil determinar a priori la consecuencia de esta megatendencia: el resultado final sobre los tipos de interés dependerá de la preponderancia de esas dos fuerzas, muy influidas por los cambios en la edad de jubilación, las tasas de empleo de los sénior, los flujos migratorios, el efecto sobre la productividad y el diseño del Estado de bienestar.
Las necesidades de financiación pública se suman a las del sector privado ante todos los cambios anteriores. Los gobiernos deben financiar necesidades crecientes de gasto en defensa, de inversiones en transición energética y de servicios asociados al envejecimiento. Por su parte, vemos cómo las empresas tecnológicas recurren cada vez más a los mercados de deuda para sostener sus inversiones. Al mismo tiempo, algunos relevantes compradores de bonos a largo plazo han reducido su demanda. Los bancos centrales han pasado del quantitative easing de la década anterior al quantitative tightening de esta, como respuesta a los cambios en el escenario de inflación. Los grandes fondos soberanos y de pensiones han cambiado la composición de sus carteras. Si el ahorro mundial se ha vuelto más sensible al precio, los emisores de deuda a largo plazo deben ofrecer una rentabilidad mayor para colocarla, incluso aunque las expectativas de inflación a largo plazo sigan ancladas.
Salvo que se materialicen los riesgos de una crisis económica (por ejemplo, una crisis fiscal o, alternativamente, financiera ante una corrección desordenada de los mercados bursátiles), el entorno de tipos de interés a largo plazo más elevados va a continuar en los próximos años. Ello no supone necesariamente un freno al crecimiento económico. Al contrario. Todo dependerá de qué fuerzas terminen dominando. Los aumentos de productividad, en particular, los que pueda generar la difusión de la IA y de las nuevas tecnologías, serán decisivos para incrementar la oferta y absorber las nuevas necesidades de inversión. También lo serán unas finanzas públicas sostenibles, capaces de financiar de manera más eficiente necesidades crecientes, sin deteriorar la confianza de quienes compran su deuda.
*Rafael Doménech es catedrático de la Universidad de Valencia y responsable de análisis económico de BBVA Research.
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